今日更新消息 美國經濟離衰退有多遠

　　作者： 葉冬豔 歐陽輝 曹輝寧

　　目前眾多經濟指標均預示美國經濟衰退在所難免，那麽美國經濟離衰退到底有多遠？

　　指向經濟衰退的宏觀指標

　　1．收益率曲線倒掛

　　當地時間7月27日，美聯儲宣布再次加息75個基點。10年期美國國債收益率收於2.78%，但2年期收益率仍在2.96%，10年期與2年期收益率倒掛18個基點。10年期與2年期國債收益率在4月初曾短暫倒掛。兩次倒掛均引發人們對美國經濟衰退的擔憂。市場之所以如此關注收益率曲線倒掛，是因為倒掛通常被視作屢試不爽的經濟衰退領先指標。

　　美國國債是由美國聯邦政府發行的債券，它的發行利率通常是固定的，期限短則1個月，長則30年。其他常見期限是1、2、3、5、10年。3個月和2年期利率通常與聯邦基金利率走勢相接近，10年期利率則被當作中長期無風險基準利率。

　　市場關注較多也最為常用的是2年和10年（2s10s）與3個月和10年（3m10s）這兩個利差。回顧曆史，1969年以來，2s10s倒掛過8次，每次倒掛以後都出現了經濟衰退，但平均間隔高達13個月且差異很大，最短的2019年為7個月，最長2006年長達22個月。

　　3月29日盤中10年期與2年期美國國債收益率倒掛，4月1日兩者正式倒掛（5個基點）。隨著10年期收益率的上升，倒掛在4月5日消失。自7月6日起，10年期與2年期美國國債收益率又一次倒掛。

　　自2021年初開始，美國通脹率節節攀升，今年6月美國CPI環比上漲1.3%，同比增長9.1%，創近41年峰值。為了打壓居高不下的通脹率，美聯儲不得不實施更激進的貨幣政策。美聯儲7月份議息會議後，市場預期到今年年底將加息至3.4%、到2023年底加息至3.8%。這意味著，今年年內美聯儲還將加息1.2%左右。

　　一般情況下2s10s和3m10s的走勢差異不大，因此可以交替使用互為印證。3月份啟動加息時，聯邦基金利率剛升至0.25%~0.5%。由於2年和10年等利率期限長於1年，已經計入未來1年中10次左右的加息預期，因此普遍在2.4%~2.5%。而3個月期利率由於期限較短，隻能計入未來三個月的加息預期、保持在0.5%的低位。因此，在4、5月份，10s2s利差與3m10s利差走勢是分化的。

　　隨著美聯儲的逐步加息，3個月利率向2年期利率快速收斂，3m10s利差大幅收窄。預計到今年年底時，3m10s曲線形狀將比較接近2s10s曲線形狀，曲線分化自行消除。

　　目前10年期和2年期美債收益率已經出現倒掛，如果年底美聯儲加息達到3.3%~4%，則10年期和3個月利率也可能倒掛。2s10s和3m10s兩條曲線的同時倒掛，將預示美國經濟有很大概率衰退。

　　2．通脹率

　　當通脹走高時，美聯儲會為了降通脹而加息，通脹率和聯邦基金利率的走勢大致相同。因此，當通脹率特別高時，加息幅度也相應增大，而大幅加息可能引發經濟衰退。

　　從曆史數據來看，美國把通脹率從高位降到5%以下都伴隨著經濟衰退。比如，上世紀70年代末期，通脹率一路走高，美聯儲大幅加息，聯邦基金利率最高接近20%。在大力度加息下，通脹率從1980年4月的14.6%開始下降，1982年11月終於下降到5%以下。在此過程中，美國經濟經曆了1980年、1981~1982年兩次經濟衰退。

　　上世紀50年代，通脹拐點早於經濟衰退，也即1953~1954年、1957~1958年兩次經濟衰退發生時，通脹率已經在下行過程中。此後幾次通脹拐點發生在經濟衰退過程中，即衰退開始時，通脹進一步走高，一段時間後才掉頭向下，比如1980年2月~1980年7月衰退期，通脹率在4月達到曆史最高的14.6%後才開始下降。此外，1970年、1973~1975年、1990~1991年、2008~2009年等經濟衰退期都伴隨著通脹率從高位下降到5%。

　　3．消費者信心指數

　　曆次衰退前，消費者信心指數都會快速大幅下降，平均下降幅度在20左右。比如，2001年4月至11月經濟衰退前，密歇根大學消費者信心指數從2000年11月的107.6快速下降到了2001年3月的91.5，下降幅度26.1。在2008~2009年經濟衰退前，信心指數從2007年1月的96.9快速下降至12月經濟衰退開始前的75.5，下降了21.4。

　　2022年6月，消費者信心指數從2021年4月份的88.4降至曆史最低水平50.0，一年左右下降了近40，顯示人們對未來的信心匱乏。

　　4．采購經理指數（PMI）

　　與消費者信心指數類似，PMI在2000年後的三次衰退前都快速地跌破50的榮枯線。比如，在2001年經濟衰退前，製造業PMI從1999年11月的58.1開始下跌，在2000年8月跌破榮枯線，半年後經濟衰退開始。

　　6月份美國製造業和非製造業PMI已跌至53和55，從一年多前的高點累積下行超過12個百分點。按目前趨勢發展，下半年跌破榮枯線概率不低。

　　5.CEO信心指數

　　就投資意願而言，最近美國CEO信心指數下降值得關注。這個指標通常領先美國投資支出增速大概兩個季度。2000年後的三次衰退前，CEO信心指數都下降到了40以下。比如，2008~2009年金融危機前，CEO信心指數從2007年一季度的53開始下降，四季度下降至39，此後經濟衰退開始。金融危機期間，CEO信心指數一度降至25左右。

　　由於通脹、勞工短缺和供應鏈的影響，美國CEO信心指數從2021年第三季度開始下滑。疊加大幅加息帶來的影響，CEO信心指數將進一步下降，下半年有很大可能下降至40以下，預示明年美國經濟有很大概率步入衰退。

　　此外，高油價也會掣肘美國經濟發展。本輪油價一度離新高僅一步之遙，疊加高通脹率和美聯儲加息，美國經濟下行壓力不小。

　　表現尚可的經濟指標

　　雖然不少指標預示美國經濟有很大概率會衰退，但並不表明經濟衰退很快會出現。而且也有一些宏觀指標處於正常範疇內，體現了美國經濟的韌性。

　　1．就業

　　美國經濟衰退的一個特征是失業率快速上升，新增非農明顯下降，平均每月減少20萬~40萬人。目前美國失業率仍在曆史底部尚未明顯上升，新增非農近一個季度穩定在每月30萬~40萬人。

　　失業率是最符合中周期特征的經濟指標，且平穩無波動。6月美國失業率已降至3.6%。上世紀50年代以來，美國失業率僅在1951年2月~1953年11月、1968年4月~1969年12月、2019年9月~2020年2月三個階段低於3.6%，並且僅在上世紀50年代短暫低於3%。而新增非農也高於曆史上大多數時間。

　　雖然衰退還沒有發生，但是很多公司已經開始未雨綢繆。如果這種趨勢繼續下去，那麽很有可能出現失業率快速上升、新增非農快速下降至轉負的情況，和曆次衰退前一樣。

　　2．工業產出

　　經濟衰退的另一特征是工業產出由增長轉為萎縮。1955年後曆次經濟衰退過程中，實際工業產出指數都是同比下降的，平均下降5%。

　　美國實際工業產出增速從2021年5月的16%開始下降至今年上半年的5%左右。雖然離衰退時的-5%還有一定距離，但通脹和加息都會增加企業成本，企業會減少因成本上升而變得無利可圖的產能。如果美聯儲繼續加息，疊加通脹的影響，工業產出很有可能會萎縮。

　　3．個人消費與收入

　　觀察1970年後的曆次衰退，個人消費與收入同比會輕微下降，其中收入下降的幅度稍微大一些。目前個人消費支出仍然強勁，雖然增速從年初的13%下降到了5月份的8.5%，但仍比曆史上其他時候要好。扣除高通脹的影響，實際個人消費支出增速也穩定在2%左右的正常水平。

　　實際個人收入減去轉移支付衡量的是扣除政府或企業無償支付之後，個人實際收入情況。總的來說，美國居民實際收入水平仍然相對樂觀，2022年以來處於平穩上升趨勢，雖然不及2021年強勁上升勢頭，但仍高於2020年陷入衰退前的水平。不過，如果繼續加息導致就業數據表現變差，個人收入和消費會隨之減少、增速下降甚至轉負。

　　4．零售

　　美國6月零售銷售額環比增長1%至6806億美元，略高於市場預期值0.9%，較去年同期增長8.4%。這個數據雖不如2021年那麽搶眼，但仍高於曆史上大多數時間。這表明消費者有能力應付物價走高，顯示了美國消費的韌性。不過需要注意的是，扣除物價因素後，實際零售銷售額是下降的。此外，美國消費者前期儲蓄支撐逐漸消耗殆盡，個人儲蓄回落至曆史低位，這會減弱人們的消費能力。

　　總結

　　美國國債2年和10年利率4月初曾短暫倒掛，7月6日起又一次倒掛。兩次倒掛均引發市場關注，這是因為自1969年後，每次經濟衰退前都發生了利率倒掛。

　　從曆史數據來看，美國通脹率從高位降到5%以下都伴隨著經濟衰退。針對居民、企業和CEO的問卷指標表現均非常疲弱，顯示對未來預期的悲觀。而疫情、供應鏈錯配以及高油價無疑也會掣肘美國經濟。

　　雖然眾多指標均預示美國經濟衰退在所難免，但是並不表明經濟衰退馬上就會出現。比如，從加息開始到衰退出現，一般長達2年多時間；從利差初次倒掛至衰退開始也需要1~2年不等。

　　而美國就業、工業產出、個人收入和消費以及零售等數據均處於正常範疇內，體現了美國經濟的韌性。因此，未來1~2年美國經濟出現衰退的風險高，但不大可能在下半年就出現。

　　（葉冬豔係長江商學院研究學者，歐陽輝和曹輝寧係長江商學院金融學教授）

文章轉載自：新浪新聞

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